“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙<50克有多少参照物图片，50克有多少参照物/p>

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ong>

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。