主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明(mí中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèn中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）<中国人口第一大省，中国人口第一大省排名strong>》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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